Kryzys deweloperski w Chinach a efekt domina w ubezpieczeniach

Chiński sektor nieruchomości, przez lata motor napędowy gospodarki, odczuwa kolejne skutki bezprecedensowego kryzysu, który rozpoczął się pięć lat temu. Główni deweloperzy, tacy jak Evergrande i Country Garden, stanęli na krawędzi bankructwa, pozostawiając po sobie góry długów oraz niedokończone osiedla. Kryzys ten nie ogranicza się jednak wyłącznie do branży budowlanej. Coraz wyraźniej widać jego skutki uboczne w sektorze finansowym, w tym zagrożenie dla rynku ubezpieczeń, który jest spleciony z rynkiem nieruchomości na wiele sposobów.

Tło i przyczyny kryzysu nieruchomości

Przez dekady nieruchomości napędzały chiński boom gospodarczy, generując blisko 30 proc. PKB kraju, znacznie więcej niż w większości innych państw. Mieszkania stały się dla chińskich rodzin podstawową lokatą oszczędności, co doprowadziło do spekulacyjnej bańki na rynku. Deweloperzy finansowali ekspansję rosnącym zadłużeniem oraz środkami z przedpłat klientów na mieszkania, które dopiero miały powstać. Taki model przypominał piramidę finansową. Dopóki sprzedaż kwitła, nowe pieniądze zasilały budowę kolejnych projektów.

Władze dostrzegły ryzyko i w 2020 roku wprowadziły politykę „trzech czerwonych linii”, ustanawiając ostre kryteria ograniczające zadłużanie się deweloperów. Firmy budowlane musiały spełniać wymogi dotyczące wskaźników długu, między innymi relacji długu do aktywów i gotówki, co w praktyce odcięło większość z nich od dalszych kredytów. Zaledwie 6,3 proc. przedsiębiorstw spełniło nowe rygory, co pokazuje skalę problemu. China Evergrande Group przekroczyła wszystkie trzy linie, będąc jedną z najbardziej zadłużonych firm na świecie. Gdy możliwość refinansowania długu zanikła, uruchomiło to lawinę problemów: deweloperzy utracili płynność i masowo przestawali spłacać zobowiązania na miliardy dolarów. Bańka nieruchomości pękła. W efekcie inwestycje mieszkaniowe i biurowe załamały się, ukazując skalę nagromadzonego długu.

Evergrande stało się symbolem kryzysu. Ta firma, niegdyś największy deweloper Chin pod względem sprzedaży, urosła na kredytach do astronomicznych rozmiarów – jej zobowiązania przekraczały 300 mld dolarów. W 2021 r. Evergrande zaczęło mieć poważne trudności z obsługą długów i oficjalnie ogłosiło niewypłacalność, nie spłacając obligacji zagranicznych. Wiele projektów stanęło, a tysiące nabywców mieszkań zostało z niedokończonymi lokalami. Upadek Evergrande wprawił sektor nieruchomości w spiralę kryzysu i uderzył w całą gospodarkę.

Kryzys szybko przestał być odosobnionym przypadkiem, kolejne firmy poszły w ślady Evergrande. Country Garden, przez pewien czas największy deweloper w Chinach pod względem sprzedaży, w 2023 roku również wpadł w tarapaty. Spadająca sprzedaż mieszkań, zwłaszcza w mniejszych miastach, i zadłużenie zmusiły firmę do restrukturyzacji. Jesienią 2023 r. Country Garden nie spłacił obligacji offshore o wartości 11 mld USD, co pogłębiło zapaść całego sektora. Łącznie firma miała ponad 16 mld dolarów amerykańskich długów zagranicznych i walczyła o opóźnienie ogłoszenia upadłości, negocjując redukcję i wydłużenie terminów płatności. Podobny los spotkał dziesiątki innych deweloperów: od średnich po duże, jak Sunac, Kaisa czy Shimao, którzy od 2021 r. przestali spłacać długi. Na początku 2024 r. szacowano, że ponad połowa prywatnych deweloperów w Chinach znalazła się w stanie restrukturyzacji lub niewypłacalności. Skutkiem są setki niedokończonych osiedli i spadek zaufania kupujących. W 2022 r. w co najmniej 100 miastach właściciele mieszkań zaczęli bojkot spłaty kredytów hipotecznych na nieruchomości, których budowa utknęła. Władze musiały reagować, obiecując wielomiliardowe fundusze na dokończenie inwestycji i starając się ustabilizować sytuację.

Powiązania sektora nieruchomości z ubezpieczeniami

Kryzys deweloperski nie pozostał odizolowany, zaczął przenikać do systemu finansowego, w tym do sektora ubezpieczeń. Chińskie firmy ubezpieczeniowe od lat były ważnym graczem na rynku finansowania nieruchomości, zarówno jako inwestorzy, jak i gwaranci różnych instrumentów. Gdy deweloperzy popadli w kłopoty, ubezpieczyciele znaleźli się na pierwszej linii ryzyka.

Po pierwsze, ubezpieczyciele zainwestowali znaczne środki w aktywa związane z nieruchomościami. Wiele towarzystw lokowało kapitał w obligacje deweloperów, projekty komercyjne czy fundusze powiernicze oparte na rynku mieszkaniowym. Według analityków Moody’s niektóre chińskie firmy ubezpieczeniowe mają ekspozycję na sektor nieruchomości przekraczającą 15 proc. kapitału własnego. Przy przedłużającej się bessie na rynku mieszkań – wiosną 2024 r. ceny nowych domów spadały najszybciej od dekady – grożą im poważne straty, mogące nadwątlić ich wyniki finansowe. Szczególnie ryzykowne okazały się inwestycje alternatywne: złożone produkty finansowe i powiernicze oparte na nieruchomościach, w które ubezpieczyciele angażowali środki w poszukiwaniu wyższych zwrotów. Ich rzeczywista ekspozycja jest trudna do oszacowania, bo struktury tych produktów są skomplikowane i mało przejrzyste, ale straty z tego tytułu mogą istotnie nadwyrężyć kapitały ubezpieczycieli.

Po drugie, wiele chińskich grup finansowych łączy w ramach konglomeratu spółki deweloperskie i ubezpieczeniowe, co sprzyja przenoszeniu się kłopotów pomiędzy nimi. Dobitnym przykładem jest Evergrande, oprócz działalności deweloperskiej posiadał własną firmę ubezpieczeniową Evergrande Life. Gdy imperium Evergrande zachwiało się, jego ramię ubezpieczeniowe również popadło w problemy: w 2023 r. wskaźniki wypłacalności Evergrande Life drastycznie spadły, nadzór przejął kontrolę, a we wrześniu 2023 r. państwowy ubezpieczyciel Hai Gang Life przejął Evergrande Life, aby uchronić spółkę przed upadkiem. Podobne zależności dotyczyły innych podmiotów. Grupa inwestycyjna Zhongzhi Enterprise Group, która zbankrutowała w 2024 r. w związku z niespłaceniem produktów powierniczych, również posiadała własną spółkę ubezpieczeniową. To pokazuje, że linie podziału między sektorami finansowymi w Chinach są płynne, a kłopoty w nieruchomościach z łatwością ciągną na dno powiązane instytucje ubezpieczeniowe.

Po trzecie, ujawnił się problem gwarancji i ubezpieczeń powiązanych z długiem deweloperów. W ramach działań ratunkowych chiński rząd uruchomił w 2022 r. program, w którym państwowa firma China Bond Insurance Co. udziela gwarancji na nowe obligacje wybranych deweloperów, aby ułatwić im pozyskanie finansowania. Okazało się jednak, że nawet z takimi gwarancjami firmy nie są w stanie terminowo obsługiwać długu. W maju 2024 r. Country Garden zwrócił się do China Bond Insurance o wypłatę odsetek od swoich obligacji, które ta państwowa spółka ubezpieczała. Innymi słowy, gwarant musiał faktycznie zapłacić odsetki za dewelopera, co dobitnie pokazało skalę problemów płynnościowych w branży. Równie niepokojące są doniesienia o polisach inwestycyjnych oferowanych przez ubezpieczycieli, które były de facto wysoko oprocentowanymi lokatami uzależnionymi od rynku nieruchomości. W okresie prosperity produkty takie przynosiły firmom ubezpieczeniowym szybki napływ kapitału i dobre zyski. Teraz, gdy sektor nieruchomości słabnie, te powiązane produkty tracą na wartości, narażając klientów i bilanse ubezpieczycieli na straty.

Już teraz widać pierwsze oznaki napięć: akcje niektórych chińskich ubezpieczycieli traciły na wartości, gdy wychodziły na jaw ich powiązania z zagrożonymi deweloperami. W marcu 2024 r. gigant deweloperski Vanke ledwo uspokoił rynki zapewnieniem, że spłaci nadchodzące obligacje, po tym jak kursy jego akcji i obligacji gwałtownie spadły. Uwagę zwróciło wtedy wyznanie kilku dużych firm ubezpieczeniowych: Taikang Life, PICC oraz New China Life, że Vanke poprosił je o przedłużenie terminów płatności swojego zadłużenia wobec nich. To bezpośrednio pokazało, jak głęboko ubezpieczyciele są uwikłani w finansowanie nieruchomości. Analitycy ostrzegają, że na podobne ekspozycje narażonych jest wielu innych ubezpieczycieli, tylko jeszcze tego publicznie nie ujawnili.

Skutki dla gospodarki i scenariusze na przyszłość

Kryzys na rynku nieruchomości oraz sprzężony z nim kryzys sektora ubezpieczeniowego stanowią poważne obciążenie dla całej chińskiej gospodarki. Spowolnienie w budownictwie odbija się na dziesiątkach branż od stali i cementu po usługi, hamując wzrost. Zaufanie konsumentów zostało nadwyrężone. Widmo nieskończonych mieszkań i utraty oszczędności zarówno w niedostarczonym mieszkaniu, jak i w zainwestowanym produkcie finansowym sprawia, że Chińczycy ostrożniej podchodzą do wydatków. Władze starają się zapobiec panice: banki obniżają stopy procentowe dla kredytów mieszkaniowych, poluzowano kryteria przy zakupie pierwszego mieszkania, a lokalne samorządy i państwowe fundusze wspierają dokończenie kluczowych inwestycji. Te działania zapobiegły dotąd systemowemu krachowi finansowemu. Chiński kryzys nieruchomości rozwija się raczej jako „powolny pożar” niż nagłe załamanie w stylu Lehman Brothers.

Eksperci ostrzegają jednak, że najtrudniejsze może dopiero nadejść. Ubezpieczyciele, podobnie jak banki i fundusze powiernicze, mogą być kolejnym dominem, które przewróci się pod naporem strat związanych z nieruchomościami. Jeżeli doszłoby do niewypłacalności większego ubezpieczyciela, zachwiałoby to zaufaniem do całego systemu finansowego. Z drugiej strony, chiński rząd dysponuje wciąż znacznymi zasobami i kontrolą nad sektorem finansowym, co pozwala mu interweniować. Jak w przypadku przejęcia Evergrande Life czy nacisków, by silniejsze firmy pomagały ratować deweloperów; pojawiły się nawet plotki dotyczące włączenia do takich działań Ping An Insurance. Scenariusze na przyszłość zależą od działań Pekinu. Możliwe, że władze zdecydują się na szerszy program ratunkowy: na przykład dokapitalizowanie instytucji finansowych, masowe wykupy długów deweloperów czy ulgi dla sektora, aby zapobiec dalszemu rozlewaniu się kryzysu. Inną opcją jest kontrolowane „przebudowanie” modelu gospodarczego, w którym nieruchomości odgrywałyby mniejszą rolę niż dotąd, co już widać w zmianie retoryki na promowanie rozwoju nowoczesnego przemysłu kosztem kolejnych osiedli.

Na razie wiele wskazuje, że chińską gospodarkę czeka okres niższego wzrostu i finansowej ostrożności. Kryzys deweloperski wchodzi w kolejny rok, a skala problemów: od gór długów, przez puste mieszkania, po problemy ubezpieczycieli, oznacza, że nie da się go szybko zażegnać. Jeśli jednak uda się uniknąć niekontrolowanego bankructwa kluczowych graczy finansowych, Chiny mogą przejść przez tę burzę bez załamania systemu. Stabilizacja będzie wymagać czasu, zaufania oraz zapewne dalszego wsparcia ze strony państwa, które balansuje między ratowaniem wzrostu a hazardem ratowania zadłużonych firm.

Kryzys w chińskiej branży deweloperskiej to zjawisko złożone, które wstrząsnęło fundamentami drugiej największej gospodarki świata. Jego przyczyny tkwią zarówno w wewnętrznych błędach modelu wzrostu, takich jak nadmierne zadłużanie i przeinwestowanie w mieszkania, jak i w nagłych korektach politycznych, takich jak ostre regulacje finansowe. Konsekwencje odczuwają nie tylko firmy budowlane i ich klienci, ale też sektor ubezpieczeniowy i cały system finansowy, co dowodzi, jak ściśle splecione są filary chińskiej ekonomii. Wydaje się, że Pekin przyjął strategię wymuszonej transformacji gospodarki, mniej zależnej od nieruchomości, ale efekty tego będziemy widzieć dopiero za kilka lat. Teraz krajobraz Chin ubogacił się w gigantyczne puste i niedokończone osiedla a nawet całe miasta, które rozpadają się na naszych oczach. To kolejna odsłona popularnej dzisiaj tezy, że Chiny mogą się zestarzeć, zanim się zmodernizują.